Página 114 - Macroeconomía: teoría y políticas

3.7. Consumo, incertidumbre y precios de activos* 93
La ecuaci´on(3.29)puede desarrollarse m´as, haciendo algunos supuestos
sobre la distribuci´on del crecimiento del consumo y la funci´on de utilidad. As´ı,
es posible estimar el exceso de retorno del mercado accionario respecto de la
tasa libre de riesgo predicho por la teor´ıa. Este ejercicio fue realizado en un
estudio ya cl´asico realizado por Mehra y Prescott (1985). Usando una funci´on
CRRA, Mehra y Prescott (1985) plantean que el premio del mercado accionario
es muy elevado. En los Estados Unidos, entre 1889 y 1978 la tasa libre de riesgo
(bonos del tesoro de tres meses en la actualidad) es de 0,8%, mientras que el
retorno del mercado accionario fue de 6,98%, lo que da un premio —o retorno
en exceso— de 6,18 %. Calibrando la ecuaci´on seg´un par´ametros razonables,
dar´ıa una prima de 1,4%, muy inferior a la encontrada en los datos. Esto se
conoce como el equity premium puzzle. Para ser consistente con la teor´ıa, se
requerir´ıa un coeficiente de aversi´on al riesgo muy alto, lo que no es consistente
con la evidencia emp´ırica. Este retorno excesivo se ha mantenido en el tiempo
y en otros pa´ıses36 .
Los problemas encontrados para explicar los precios de los activos, as´ı como
otras dificultades para explicar y comprobar la teor´ıa de consumo, han llevado
a muchas investigaciones a proponer funciones de utilidad que, con el costo de
una mayor complejidad, puedan explicar mejor la realidad.
Uno de los principales problemas se relaciona con la separabilidad de la
funci´on consumo, pues hemos supuesto que la utilidad es u(C ), cuando puede
tener m´as argumentos que no podemos tratar separadamente37 .Una forma
de romper la separabilidad es considerar el consumo de bienes durables. En
este caso, comprar un bien durable hoy provee utilidad por muchos per´ıodos.
Tambi´en se ha propuesto la importancia de los h´abitos. En tal situaci´on, la
utilidad no depende del consumo presente, sino del consumo presente respecto
del consumo pasado. Por ejemplo, el argumento de u podr´ıa ser Ct ° ∞Ct°1,
donde ∞ es mayor que 0 y menor que 1. En este caso, el consumo presente vale
m´as si el pasado fue bajo.
Otras modificaciones a la funci´on de utilidad han intentado separar la ac-
titud frente al riesgo de la preferencia por sustituir intertemporalmente. En el
caso de la funci´on CRRA, la aversi´on al riesgo es æ y la EIS es 1/æ . Cierta-
mente no podemos suponer elevada sustituci´on intertemporal y alta aversi´on
al riesgo. Es posible efectuar esta separaci´on a costa de tener una funci´on de
utilidad m´as compleja. Asimismo, se ha planteado la idea de que el factor de
descuento sea variable.
Por ´ultimo, cabe destacar que no solo podemos entender mejor la funci´on
consumo cambiando su evoluci´on, sino tambi´en por otras caracter´ısticas de la
econom´ıa. A este respecto cabe destacar dos. La primera, que se nos ha repe-
36 Para m´as detalles, ver Campbell (2003), y en especial Cochrane (2005), caps. 1 y 21.
37 Para mayor discusi´on, ver Attanasio (1999).